与狼共舞 中国拥抱全球金融资本

《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

中国离不开世界,世界同样离不开中国。

据商务部公布的数据,中国2020年全年进出口总值32.16万亿元人民币,同比增长1.9%。其中,出口17.93万亿元,增长4%;进口14.23万亿元,下降0.7%。进出口、出口规模均创历史新高。海关总署称,中国是2020年全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。

与此同时,商务部数据显示,2020年,中国实际使用外资9999.8亿元人民币,同比增长6.2%(不含银行、证券、保险领域),规模再创历史新高,在全球跨国直接投资大幅下降的背景下,逆势实现了引资总量、增长幅度、全球占比“三提升”。

更值得关注的是:2020年,外资在中国金融市场的投资也在不断加码。中国央行统计数据显示,截至2020年12月末,境外905家投资机构主体入市中国,并在银行间市场持有3.25万亿元的债券,约占银行间债券市场总托管量的3.2%,而中国债券登记公司1月7日公布数据显示,仅2020年一年,境外机构托管债券面额净增加10078.71亿元。

据Wind资讯统计,截至2019年12月31日,通过陆股通和QFII两个通道,外资持有A股市值是1.59万亿元,占A股流通市值3.31%,而到2021年2月19日,外资持有A股市值已经提升到2.7万亿元(相比2019年末增加超过1万亿元),占A股流通市值3.9%。

毫无疑问,这一连串的数据与两年多前那个强大的声音正在形成空前的共振。

“我想强调的是,我刚才宣布的这些对外开放重大举措,我们将尽快使之落地,宜早不宜迟,宜快不宜慢,努力让开放成果及早惠及中国企业和人民,及早惠及世界各国企业和人民。”习近平主席2018年4月10日在博鳌亚洲论坛开幕式上发表主旨演讲时说。

也正是从那一时刻起,中国开放之门再次大幅拓宽,新一轮开放措施开始批量落地,这其中,最为典型的特征就是:中国金融业开放驶入快车道。

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当前全球资本争夺战的背景:八大制约

提出判断必须看清前提。细细梳理,或许我们可以清晰地看到,当今世界,无论是发达国家还是发展中国家,其经济发展都在遭受“八大制约”。

第一,全球主要经济体全部债台高筑。国际金融协会(IIF)2020年11月预计,2020年底,全球债务将达277万亿美元,相当于全球GDP的365%。其中,美国债务总额将达80万亿美元,债务率(债务/GDP)为400%;欧元区债务率385%左右。问题是:全球债务是否还有进一步大幅增加的可能性?高企的债务明显将成全球经济增长的第一大约束条件,因为这必定严厉压制总需求,需求无法有效增长,经济增长的动力何在?

第二,全球性产能过剩、消费需求不足。过去40年,全球化和互联网发展,使世界经济已经形成“相互依赖的三角形关系”:新兴市场国家担负全球消费品制造,资源富足的国家提供原材料和能源,而发达国家负责消费。事实是,2008年之前,发达国家的极度消费已经把制造业国家的产能推高到极致程度,而金融危机的爆发使得发达国家的消费能力断崖式跌落,全球性有效需求不足,发展中国家产能过剩成为必然。尤其是为应对金融危机,各国债务急速增长,包括私人消费债务在内的全球债务急剧膨胀。但是,债务增长毕竟存在上限约束,一旦达到一定的边际,债务增长将越发艰难,这必定严重抑制总需求,并导致工业品产能更加过剩。

从另一个角度看,全球最喜欢借钱消费的美国人,金融危机之后,其储蓄率从0%附近上升到2019年底的8%附近,而疫情导致的“不良经济前景+消费场所限制”,更使美国人的储蓄率在2020年12月快速攀升至13.7%,创下1975年以来的最高值。如此消费状态势必进一步加剧发展中国家产能过剩。

第三,创新成本高不可攀。一般性商品的生产和研发,已经引不起投资者兴趣,但高科技投资动辄需要上百亿、上千亿的巨额资本,与之相伴的投资风险也大到难以想象。科技成果要转化为全新生产力,必须投入巨额市场成本,为新产品迅速打开一个巨大的市场,否则无法平衡投入和产出。比如,一枚高端芯片商用必须要求足够的客户“快速提供”足够的需求,短时间内形成巨大用量,否则就可能发生难以承受的巨亏,不仅限制芯片的进一步研发能力,甚至会把厂商推向死亡边缘。

第四,贫富分化日趋严重。当发达国家陷入发展低潮之时,依赖发达国家债务度日的贫穷国家,偿债压力越来越大,严重限制其发展空间,并导致国际间贫富两极分化更加严重。与此同时,发达国家内部贫富分化的矛盾越发明显,社会冲突频繁爆发。尤其是疫情暴发之后,发达国家内部矛盾稍有星星之火则成燎原之势。美国、欧洲无不受此困扰,大大增加了社会治理成本。

第五,中美关系日益复杂多变,几无可能回到从前。毫无疑问,中美关系是全世界最为重要的双边关系之一。近年来,中美关系陷入困境,美方全面打压遏制中国,不仅严重损害两国人民利益,也给世界带来了极大危害。当前,中美关系已经来到新的十字路口,未来走向如何,将对全球经贸关系产生重大影响。

第六,新冠肺炎疫情蔓延。据约翰斯·霍普金斯大学统计数据,截至北京时间1月27日上午9时22分,全球新冠肺炎确诊人数超过1亿人,全球死亡人数超过215万例。尽管疫苗已经开始接种,但未来病毒变异情况会如何发展?整个世界还会因为疫情构成多大范围、多长时间、多大程度上的经济停滞、失业增加、债务扩张?这又是全球经济的重大不确定,但可以肯定:(1)金融危机给全球经济带来的所有恶果,都在疫情中不断发酵;(2)疫情对国际政治、经济、社会产生的巨大影响不可估量,甚至“彻底改变世界格局”。

第七,疫情加剧全球实业资本、股权资本争夺。2008年金融危机之后,世界主要经济体全部转向“再工业化”过程,纷纷出台极致性货币政策全力激发股市,展开激烈的实业资本、股权资本争夺,并以此全面激发国家经济的创新能力,抢占未来科技高地和智能化先机。

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科技战,表面看是一个国家对另一个国家的科技封锁,而背后的实质其实是:控制全球科技资本流向,压制别国对全球科技资本的吸引力。对此或许没有谁对谁错的简单评价,可能人类经济必须依靠科技创新实现新的发展、创造新的财富,并以此破解历史债务风险。

高科技经济发展的巨额资本需求绝非历史任何时期可比,也绝非单纯依赖单一国家能力可以实现。所以,要在科技经济发展中赢得先机,动用一切国家力量和非常规手段去赢得全球科技资本,几乎是必然选择。

此外,在疫情阻断全球一般性商品供应链、产业链的背景下,各国实际已经开始审视这些曾经“不被重视”的商品,其生产也要回归国内。去年底,世界银行发布一份报告指出,新冠肺炎疫情使各国政府和跨国公司开始更加注重全球产业链、供应链的安全因素。如此状况,势必加剧全球实业资本、股权资本的争夺。

第八,寡头垄断集团对经济的控制力、政策的影响力进一步强化。发达国家就其自身最新的研究称:(1)寡头垄断集团已经变成当代政治构成的重要组成部分,从而对包括货币政策在内的宏观经济政策构成重大影响;(2)现在和未来,商品价格只在很小的市场领域由供求关系决定,而更大范围内,则由垄断集团控制。事实上,为从“货币、财政——双扩张政策”中获得更大利益,寡头们有效压低了基础能源——石油价格,从而为“双扩张”长期化提供了条件。最为典型的证据是:石油价格与美元指数之间的负相关关系“严重偏离”。

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中国的选择:接通国际资本大循环

正因“八大制约”存在,全球主要经济体必然呈现消费不断萎缩、储蓄不断增加、投资越发依赖实力雄厚的寡头集团——总需求严重不足的特征,这些情况一起构成了“百年未有之大变局”的重要经济特征。

面对现实,中国怎么办?加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,以更大的气魄直面挑战,大幅放宽市场准入,接通国际国内资本大循环的血脉。

2018年,中国市场,尤其是金融市场的开放进入全新阶段,推出了若干具有标志意义的开放举措。比如,在服务业,特别是金融业方面,中国正式宣布放宽银行、证券、保险行业外资股比限制,放宽外资金融在华设立机构的限制,扩大外资金融机构在华经营业务范围,拓宽中外金融市场合作领域;在制造业方面,过去保留准入限制的汽车、船舶、飞机等少数行业,基本全面走向开放,特别是放开对汽车行业的外资限制。比如,在服务业,特别是金融业方面,中国正式宣布放宽银行、证券、保险行业外资股比限制,放宽外资金融在华设立机构的限制,扩大外资金融机构在华经营业务范围,拓宽中外金融市场合作领域;在制造业方面,过去保留准入限制的汽车、船舶、飞机等少数行业,基本全面走向开放,特别是放开对汽车行业的外资限制。

从2018年到2020年底不过短短两年多,中国向全球金融市场大步挺进。2019年11月7日,国务院印发《进一步做好利用外资工作的意见》,从此,中国全面取消境外资本在华银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制,扩大投资入股外资银行和外资保险机构的股东范围,取消中外合资银行中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求,允许外国保险集团公司投资设立保险类机构。2020年取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制,大大丰富了中国金融市场的供给,增强了市场活力。

资本项目方面,中国开放力度大大增加。截至2020年底,在中国内地注册的中外合资证券公司中,至少已有高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、摩根士丹利华鑫、野村东方国际、摩根大通(中国)6家证券公司的外资持股比例达到51%;同时,高盛高华已经开始申请将公司外资比例提升到100%,或成为中国首家外资独资证券公司。另外,A股市场设立沪股通、深股通,形成A股“北向资金”,截至2020年底,累计净流入量超过2万亿元人民币。与此同时,作为资本“双向开放”的产物,港股通(南向资金)2020年余额达6600亿港元,而进入2021年后,截至1月28日,南向资金合计净买入约2982亿港元。

此外,在保险业扩大对外开放的环境下,外资保险公司的市场表现也得到了显著提升,2020年前5个月,外资寿险公司保费增速达7.67%,高出中资寿险公司2.8个百分点;外资财险公司保费增速达35.68%,超出中资财险公司6.29个百分点。作为资本市场又一重大开放举措,2020年12月30日,中国银保监会依据《中欧投资协定》,批准德国安联保险集团在华设立独资保险资产管理公司——安联保险资管公司。还有就是外资银行也正在加速进入中国理财市场。

资本市场一系列开放动作,强烈刺激着境外投资者的味蕾。如图1所示,仅就陆股通投资通道而言,2018年下半年,流入A股市场的外资开始迅速增长。据Wind资讯统计,截至2021年2月19日,通过陆股通和QFII两个通道,外资持有A股市值2.7万亿元,占A股流通市值3.9%。实际上,图1恰恰反映了境外资本近两年不断加仓A股的趋势。

在疫情之下,人民币资产越来越多地扮演了“避风港”角色。全球著名对冲基金桥水基金创始人达里奥一直强烈看好中国,他曾多次高调宣称,不投资中国非常危险;全球三大金融投资巨头之一的吉姆·罗杰斯,不仅长期看好中国金融市场,而且近段时间频频表示,应当加仓中国;美国规模最大的上市投资管理集团贝莱德也提出,中国是一个独立于新兴市场的投资目的地。当然,这些外资巨头未必直接投资A股市场,但他们已经成为境外中概股或H股的持仓人。

除股市以外,境外投资者增持中国债券规模也在2018年之后呈现大幅增长之势。如图2所示,据中国债券信息网提供的数据,截至2020年底,境外投资者持有国内债券金额已达2.88万亿元人民币。而中央银行给出的数据显示:截至2020年底,进入银行间债券市场的境外机构主体已达905家,全部持债量3.3万亿元,占该市场债券托管总量的3.2%。

外资投资者增持中国债券无疑得益于中国资本市场的开放,同时也是金融危机和疫情肆虐之下,国际市场环境发生重大变化的结果。据2020年12月11日彭博社报道称,截至12月中旬,全球“负利率债券”规模已达18.4万亿美元,这个数字大致相当于全球高等级债券的20%,而且目前仍呈增长态势。“负利率债券”的不断增长当然说明大量投资者判断全球或将长期处于“通缩”状态,但也同时大幅增加了此类投资者对中国债券市场的兴趣。毕竟,在全球主要经济体当中,中国属于少数维持正利率的,与美、欧、日同类同期债券相比,中国利率水平高出至少200个基点。加上中国债券较高的安全性,且中国国债纳入国际债券指数,这都使得部分境外投资者主动或通过购买指数基金、ETF而被动加仓中国债券。

由此可见,当时间进入2020年,中国金融业开放已经更加明确地驶向快车道,这无疑将推动中国进一步接入国际资本大循环,为中国更好利用国际金融市场,提升金融服务实体经济的效率和能力,并实现与外资金融机构的互利共赢,奠定更加坚实的基础。

人民币不断升值的背后

外资从金融方向加速流入中国的原因很多,但中国经济的底蕴深厚、前景亮丽则是根本原因。2020年第四季度,世界银行发布报告指出:中国经济表现出的韧性,给了外资投资中国的信心和安全感。中国国家统计局2021年1月18日公布的GDP初步核算数据显示:2020年,中国全年国内生产总值同比增长2.3%,总量超过100万亿元。按现汇价格计算,2020年中国GDP将超过美国GDP的70%,而这个数据在2019年为66%。

2020年,中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体,这展现出了中国强大的经济韧性,而且在强有力的疫情防控之下,中国经济长期向好的确定性也远远超过世界其他国家。世界银行2021年1月期《全球经济展望》报告预计:2021年,中国GDP增速或将达到7.9%。这就是中国的经济基本面,在金融开放不断扩大的背景下,必然成为外资加大中国股票、债券持仓的关键动力。

但是,经常项目和资本项目双顺差,这明显预示着外汇资金在流入中国,在人民币汇率市场化的背景下,外汇流入必然导致人民币升值压力不断加大。事实上,从2020年5月27日起,人民币兑美元汇率便一路升值,从当时的7.1765,经历180多个交易日,到2021年2月1日人民币升值幅度高达9.88%,报收6.4669。此外,疫情在美国暴发之后,美元持续贬值也构成了人民币相对升值的动力。当然,从国际角度看,相较于同期欧元兑美元近13%的波动率,人民币兑美元的波动率并不算大。

人民币升值纵然有多重合理因素,但如此升值也会对中国出口企业,尤其是中小加工贸易企业构成现实的利润压力,这会不会抵消为降低中小企业融资成本而做出的巨大努力?实际上,从宏观层面看,人民币升值有利进口,不利出口,但这种影响一般存在两个季度左右的时滞效应,因此2021年需要关注这个“负面效应”。但同时要看到,在疫情冲击下,全球的商品供应严重不足,主要经济体中只有中国因有效防控疫情而具备较强的出口能力,所以我国出口大幅增长还将持续一段时间,从而在一定程度上抵消升值对出口的抑制作用。

消除人民币兑美元汇率波动的不良影响,最有效的方式还是人民币国际化,也就是中国国际贸易和国际投资尽可能采用人民币结算。目前看,采用人民币对外投资早已实现了零的突破,人民币在国际贸易结算中的占比也达到了2%左右。当然,让人民币成为主要贸易和投资的结算货币,也非一朝一夕之事。但是,随着中国资本项目开放的日益扩大,境外人民币持有者可以通过对中国金融市场投资实现保值增值,从而为境外人民币持有者扩宽人民币回流通道,这势必有利于世界增加人民币国际结算的体量。

 

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新格局向开放提出新要求

党的十九届五中全会提出“要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”,这势必对中国的改革开放提出新的要求。

刘鹤副总理2020年11月25日在《人民日报》发表署名文章,在谈到“国内大循环与国内国际双循环的关系”时指出:“国内循环是基础,两者是统一体。国际市场是国内市场的延伸,国内大循环为国内国际双循环提供坚实基础。发挥我国超大规模市场优势,将为世界各国提供更加广阔的市场机会,依托国内大循环吸引全球商品和资源要素,打造我国新的国际合作和竞争优势。国内大循环绝不是自我封闭、自给自足,也不是各地区的小循环,更不可能什么都自己做,放弃国际分工与合作。要坚持开放合作的双循环,通过强化开放合作,更加紧密地同世界经济联系互动,提升国内大循环的效率和水平。可以说,推动双循环必须坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放。”

事实上,自从2013年9月27日国务院批复成立中国(上海)自由贸易试验区以来,中国自贸试验区不断扩大。2015年4月20日,国务院决定扩展中国(上海)自由贸易试验区实施范围,同日批准成立中国(广东)自由贸易试验区、中国(天津)自由贸易试验区、中国(福建)自由贸易试验区;2017年3月31日,中国(辽宁)自由贸易试验区、中国(浙江)自由贸易试验区、中国(河南)自由贸易试验区、中国(湖北)自由贸易试验区、中国(重庆)自由贸易试验区、中国(四川)自由贸易试验区、中国(陕西)自由贸易试验区7个自贸区获国务院批复;2018年10月16日,设立中国(海南)自由贸易试验区;2019年8月2日,国务院批复同意设立中国(山东)自由贸易试验区、中国(江苏)自由贸易试验区、中国(广西)自由贸易试验区、中国(河北)自由贸易试验区、中国(云南)自由贸易试验区、中国(黑龙江)自由贸易试验区;2020年9月21日,中国新设北京、湖南、安徽3个自贸区。

自此,中国自贸试验区数量达到21个,并累计形成260项制度创新成果向全国复制推广。毫无疑问,21个自贸试验区犹如21条巨臂从中国各地伸向世界,助力构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。如果历数党的十八大以来中国改革开放的成果,那恐怕数不胜数,而2018年以来,资本项目开放提速不仅向世界展示着中国处理复杂金融问题的能力,更体现了中国坦坦荡荡融入世界的自信,同时也表明了中国融入国际资本大循环的坚定信念。

英国《金融时报》2020年12月14日报道称,2020年,外国投资者配置了价值超过1万亿元人民币的中国股票和债券。2020年也被外媒称作是中国资本市场全面爆发的年份,而2021年这样的情况很可能仍会持续。汇丰前海证券一项调查数据显示,2021年,全球900多家机构投资者和大公司,有近三分之二计划增加在华投资金额,平均增幅为25%。

(本文刊发于《中国经济周刊》2021年第3、4期)


 

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2021年第3、4期《中国经济周刊》封面